4. März 2013 Elmar Konrath

FDS: Herr Braun, landläufig wird davon ausgegangen, dass eine wachsende Bevölkerung mit einer gewissen Zeitverzögerung auch zu steigenden Aktienkursen führen muss. Sie bezweifeln diesen Zusammenhang – warum?

Rüdiger Braun: „Für jedes Problem gibt es eine Lösung, die einfach, klar und falsch ist.“, hat einmal Henry Louis Mencken (1880-1956) gesagt, ein amerikanischer Schriftsteller mit deutschen Wurzeln. Und der vermutete Zusammenhang zwischen Bevölkerungswachstum und Aktienkursen ist vielleicht das beste Beispiel dafür, wie mit der Thematik „Demographische Alterung“ einerseits und Wirtschaftswachstum, soziale Sicherung und Altersvorsorge sowie Investitionschancen andererseits, hierzulande seit langem umgegangen wird.

Behauptet wird folgendes: Die Bevölkerung (im arbeitsfähigen Alter) wird in den traditionellen Industrieländern in Zukunft schrumpfen. Es gehen uns somit die Arbeitskräfte aus. Die unvermeidbare Konsequenz ist, dass immer weniger Erwerbstätige immer mehr Ruheständler mit ernähren müssen. Das umlagefinanzierte Sozialversicherungssystem insgesamt ist damit vom Einsturz bedroht. Der Ausweg ist die private, so genannte kapitalgedeckte, Vorsorge. Aber wo investieren, wenn die westlichen Industrieländer von stagnierendem Wachstum bedroht sind?

Der anscheinend logische Ausweg sind natürlich „demographiefeste“ Schwellenländer mit einem hohen jungen Bevölkerungsanteil bzw. -wachstum. (Man kann sich natürlich auch hohes Bevölkerungswachstum aufgrund einer hohen Zuwanderung von qualifizierten und leicht zu integrierenden Arbeitskräften vorstellen; nur ist dieser Fall meines Wissens nach noch nie beobachtet worden.)

Nun muss man sich vorstellen, was diese Behauptung eigentlich bedeutet. Zunächst ist festzuhalten, dass hohes Bevölkerungswachstum regelmäßig Folge des demographischen Übergangs ist. In Ländern, welche den Übergang von einer Agrarwirtschaft zu einer industriell geprägten Volkswirtschaft bewältigen, sinkt aufgrund der verbesserten medizinischen Versorgung und dann auch aufgrund des steigenden Bildungsniveaus der Frauen erst die Kindersterblichkeit und (viel) später dann die Geburtenrate rapide. Der kritische Punkt wird dann erreicht, wenn die stark steigende Zahl junger Erwachsener in den Wirtschaftsprozess integriert werden muss.

Der Erfolg dieser Integration hängt von vielen Faktoren ab, die von Land zu Land unterschiedlich sind. Manche Schwellenländer sehen sich gar genötigt, und das ist ein Negativbeispiel, überproportional große Wehrpflichtigen-Armeen zu unterhalten, um mit einer mehrjährigen Wehrpflicht einen Teil der jungen Erwachsenen zu absorbieren. Diese sind dann natürlich dem Produktionsprozess entzogen. Aber nehmen wir ruhig einmal an, alles verläuft bestens und die Wirtschaft nimmt wie erwartet einen rasanten Aufschwung.

In diesem Fall steigt zunächst die Binnennachfrage nach Konsumgütern stark an. Die Investitionsgüter-Nachfrage nimmt in der Folge ebenfalls zu. Schließlich müssen die Kapazitäten erweitert werden. Außerdem steigt die Nachfrage nach Importgütern, um die Angebotslücke rascher zu schließen. Je nach dem Verhalten der Notenbank wird dann auch die Inflationsrate beginnen zu steigen und damit das Zinsniveau. Die Aktienkurse, welche im Frühstadium dieses Prozesses gestiegen sein mögen, werden spätestens in diesem Stadium beginnen zu stocken. In dem Maße wie aufgrund der boomenden Konsumnachfrage für die Unternehmen immer mehr Preisüberwälzungsspielräume entstehen, sinkt deshalb die Produktivität.

Und dies ist der entscheidende Punkt: Nicht das reale Bruttoinlandsprodukt bzw. seine Zuwachsraten sind der Maßstab für den Wohlstand einer Volkswirtschaft, sondern die Produktivität. Sinkt diese, dann sinken auch die Aktienkurse, denn dieser Effizienzverlust geht allein zu Lasten der Anteilseigner.

Dieser Zusammenhang ist universell gültig. Er gilt daher auch für die Industrieländer. Ein Beispiel: In Deutschland (und anderswo) gab es nach dem Zweiten Weltkrieg einen Baby Boom. Als in den frühen 1960er Jahren die ersten Baby Boomer in den Wirtschaftsprozess eintraten, ein erstes Einkommen erzielten und einen eigenen Haushalt gründeten, kam die Hausse an der deutschen Aktienbörse zum Erliegen. Für rund zwanzig Jahre gab es einen Stillstand in der Entwicklung der nominalen Aktienindizes der westlichen Welt. Genau zwanzig Jahre hatte auch der Baby Boom angehalten und mit zeitlicher Verzögerung für einen stetigen Anstieg der jungen erwachsenen Konsumenten gesorgt. Real verloren die Anleger in dieser Phase sogar kräftig. Der Grund für diese im Rückblick einmalige Entwicklung war steigende Inflation und Zinsen aufgrund der boomenden Konjunktur.

Investiert man also in Länder, welche diese Gegebenheiten aufweisen, ist man genau diesen Risiken ausgesetzt. Hinzu tritt die Gefahr der Währungsabwertung aufgrund des anhaltend hohen Importsogs der Schwellenländer. Keine wirklich verlockenden Aussichten!

Die Frage bleibt, weshalb der behauptete Zusammenhang zwischen junger Bevölkerung und positiver Aktienkursentwicklung dennoch gebetsmühlenhaft wiederholt wird? Aber das ist eine andere Geschichte.

FDS: Was stört Sie noch an dem gebräuchlich hergestellten Zusammenhang zwischen Demographie und Börse?

Rüdiger Braun: Von Seiten der Politik (Stichwort: private Altersvorsorge) und auch der Finanzbranche insgesamt wird immer wieder und immer noch auf das Thema „Demographische Alterung“ abgestellt. Die daraus abgeleiteten Konsequenzen für unser Wirtschaftswachstum und die Gestaltung der Systeme sozialer Sicherung sind alles andere als theoretisch und empirisch haltbar. Monokausale Erklärungsansätze sind in einer komplexen und dynamischen Welt verfehlt.

Schaut man Fondsprospekte von Investmentgesellschaften an, welche so genannte Demographie-Fonds anbieten, dann fällt auf, dass auch hier fast nie differenziert argumentiert wird. Da wird vielfach von Megatrends geschrieben, welche angeblich die Anleihen, Aktien und Edelmetalle beeinflussen (werden) und die man als Anleger nicht verpassen dürfe. Wenn man einmal unterstellt, dass die demographischen Daten korrekt sind, so wird doch generell nicht die Frage nach dem Transmissions-Mechanismus zwischen Bevölkerungsschwankungen und Börsenkursen gestellt. Wie ich bei der Beantwortung der vorherigen Frage anhand der Größe Produktivität versucht habe aufzuzeigen, ist dieser Punkt besonders kritisch.

Es wird zudem beim Lesen der Prospekte durchgängig der Eindruck erweckt, dass demographische Entwicklungen stets kontinuierlich und nachhaltig verlaufen. Dieser Eindruck ist falsch. Der Verlauf der Geburten in Vergangenheit und Gegenwart ist von hohen Schwankungen geprägt, welche letztlich auch auf den Börsenverlauf durchschlagen. Das klassische Beispiel ist der U.S. Draft-Deferral-Baby Boom & Bust.

Kurz und bündig: Demographie im Kontext von Kapitalanlage ist meiner Erfahrung nach zumeist nicht mehr als ein Marketing-Tool der Fondsanbieter.

FDS: Der ziemlich bekannte Demographie-Forscher Harry S. Dent predigte einst, dass rund 48 Jahre nach einem Extremum bei den Geburtenentwicklung auch die Börsen Extrempunkte ausbilden. Ist denn diese These richtig?

Rüdiger Braun: Nein. Zumindest gibt es keinen kausalen Zusammenhang. Konjunktur bedeutet Schwankung der wirtschaftlichen Aktivität. Und wenn man unterstellt, dass die Aktienbörsen im Wesentlichen den Konjunkturschwankungen unterliegen, dann muss man Dent‘s Behauptung verneinen. Im U.S. Consumer Expenditure Survey kann man Jahr für Jahr nachlesen, welche Altersgruppe welche Schwankungen im Einkommen erfährt und wofür sie dieses Einkommen in welchem Umfang ausgibt. Da spielen die von Dent angeführten 48-jährigen keine Rolle. Es waren und sind die jungen Erwerbstätigen, welche die prozentual größten Einkommens- und Verbrauchsschwankungen aufweisen.

Formal hingegen könnte Dent‘s Behauptung allerdings hier und da zutreffend (gewesen) sein. Schließlich gibt es demographische Zyklen. Aber damit können Sie auch „beweisen“, dass die Nachfrage nach Windeln nicht nur in Abhängigkeit von den Nulljährigen, sondern auch den 30-, 60- und 90-jährigen immer besonders stark zunimmt.

FDS: Inwieweit kann man die Demographie überhaupt als alleinigen Bestimmungsfaktor für die Entwicklung der Börsen heranziehen?

Rüdiger Braun: Wir benutzen Demographie nicht als alleinigen Bestimmungsfaktor. Sie bildet das Fundament unseres Investment-Prozesses und erleichtert uns die Beurteilung der Entwicklung anderer Indikatoren, so dass dort die Irrtumswahrscheinlichkeit abnimmt. Kurz gesagt: Wir kennen keine Paradigmenwechsel.

Bevölkerungsschwankungen sind eine sehr mächtige und vor allem unabhängige Variable. Sie unterliegen nicht dem Einfluss der Politik und sind zudem häufig international gut synchronisiert. Und sie sind bisweilen sehr volatil! Ihre Entwicklung lässt sich sehr gut für ein bis zwei Jahre im Voraus hinreichend genau abschätzen, um zu börsenrelevanten Aussagen zu gelangen. Danach nimmt die Prognose-Genauigkeit ab. Dies liegt vor allem an der Bedeutung der aktuellen Geburten.

FDS: Sie gehen bei Ihren demographischen Analysen einen anderen Weg – können Sie kurz ihre Vorgehensweise beschreiben?

Rüdiger Braun: Vereinfacht ausgedrückt versuchen wir alle Faktoren zu bestimmen, welche in besonderer Weise Schwankungen in den Konsumausgaben auslösen. Hierzu zählen vor allem Schwankungen in der Zahl der Berufsanfänger und Familiengründer, aber auch die Fluktuationen in der Frauenerwerbstätigkeit.

Die ersten beiden Aggregate lassen sich anhand der historischen Geburten sehr präzise bestimmen. Natürlich braucht man auch die Daten aus der soziologischen Lebensverlaufsforschung über die Details der Haushaltsgründung. Haushaltsgründungen bzw. -vergrößerungen sind nämlich das Hauptmotiv für große Konsumausgaben, zum Teil auch kreditfinanziert, welche zudem zeitlich gedrängt getätigt werden. Die vielbeschworenen Baby Boomer und auch Ruheständler betreiben hingegen überwiegend Ersatzbeschaffung.

Zyklische Schwankungen in der Frauenerwerbstätigkeit sind weitgehend eine Funktion der aktuellen Geburten, welche früher oder später den Frauen eine Entscheidung über Voll- oder Teilzeitbeschäftigung oder gar gänzliche Berufsaufgabe abverlangen. Die Haushaltseinkommen und die Konsumausgaben entwickeln sich entsprechend.

All diese Faktoren haben wir zu einem Gesamtindikator verdichtet, der uns Aufschluss darüber gibt, inwiefern die Konsumnachfrage positiven oder negativen demographischen Einflüssen unterliegen wird. Ähnliche Überlegungen lassen sich auf viele Länder anwenden und weil der private Verbrauch rund zwei Drittel des Bruttoinlandsprodukts eines Landes ausmacht, bekommt man mit diesem Ansatz die zukünftige Konjunktur- und Börsenentwicklung besser in den Griff als mit traditionellen volkswirtschaftlichen Indikatoren.

FDS: Wir vertrauen Ihrem Research und verfolgen Ihre Aussagen zum DAX schon seit längerem und sind hinsichtlich der Treffsicherheit Ihrer Prognosen durchaus beeindruckt – auch wenn sich einem der von Ihnen festgestellte Zusammenhang zwischen Bevölkerungsentwicklung und Börse nicht intuitiv erschließt. Die demographischen Vorgaben liegen ja auf dem Tisch. Können Sie Ihre daraus abgeleiteten Prognosen für den DAX für die kommenden Jahre aufzeigen?

Rüdiger Braun: Hier sehen Sie den demographischen Gesamtindikator (CDI) für Europa in einer Version, wie wir sie speziell für die Prognose des IFO Geschäftsklimaindex und die Aktienbörse einsetzen. Es ist das Grundmodell vor dessen Hintergrund wir unsere anderen Indikatoren interpretieren.

Der CDI wird auf monatlicher Basis berechnet und reicht auf der Graphik bis Ende 2015. Er wird sich bis dahin nur dann verändern, wenn sich die zukünftigen Geburten signifikant anders entwickeln als in der jüngsten Vergangenheit. Punkt A, von dem an sich die demographischen Voraussetzungen für das Gewinnwachstum der Unternehmen deutlich weniger positiv darstellen, ist jedoch sicher. Er liegt etwa in der Jahresmitte 2013.

Bis etwa Ende 2014 gibt es dann demographischen Gegenwind für die Aktienbörse, bevor mit einem erneuten Rückenwind zu rechnen ist.

FDS: Sie sprechen von einem schweren Rückschlag zum Ende dieses Jahres. Könnte dies irgendetwas mit der Bundestagswahl oder dem Euro zu tun haben? Wie sehen Sie überhaupt die Lage in Euroland. Kann hier die Wende zum Guten noch gelingen?

Rüdiger Braun: Die Bundestagswahl wird von den Börsengeschehnissen weitgehend unberührt bleiben. Die Stärke des Euro ist natürlich schon ein weitaus gewichtigeres Thema. Die Aufwertung des Euro seit Herbst 2012 hat das Potenzial, die Eurozone schnell zu sprengen. Sie droht vor allem das Export lastige Geschäftsmodell Deutschlands ins Wanken zu bringen, indem es die Umleitung der Warenströme der deutschen Exportindustrie ins außereuropäische Ausland behindert oder gar blockiert.

Die Situation innerhalb der Eurozone ist völlig verfahren, vielleicht nicht aus Sicht der Politik jedoch zumindest aus Sicht eines Ökonomen. Es ist genau das eingetreten, was viele vor Einführung des Euros prophezeit haben. Bernard Connolly, Heiner Flassbeck, Warren Mosler und Alain Parguez sind nur vier prominente Warner, die präzise beschrieben haben, wie und warum der Euro zum Scheitern verurteilt ist. Trotzdem ist dieses weltweit einmalige Experiment begonnen worden und zwar aus politischen Gründen. Der Euro war bereits seit den 1940er Jahren das Lieblingsprojekt des ehemaligen französischen Staatspräsidenten Francois Mitterand.

Der Euro wird solange existieren, wie der politische Wille da ist, ihn durchzusetzen, auch wenn dies mit fürchterlichen ökonomischen Konsequenzen verbunden sein wird. Diese Folgen, welche zur Zeit ganz überwiegend die Südeuropäer zu spüren bekommen, werden in abgemilderter Form sicher auch auf Deutschland zukommen. Man könnte etwas zum Besseren wenden, sicherlich! Aber dazu müssen die Ursachen der gegenwärtigen Schieflage zunächst korrekt diagnostiziert, bevor man die Therapie einleitet. Allerdings sehe ich zurzeit weder das politische Personal noch den Willen das zu tun. Nochmals: Die Eurokrise ist kein „Betriebsunfall“ oder Verkettung unglücklicher Umstände. Sie ist politisch gewollt, um ganz bestimmte Ziele durchzusetzen.

FDS: Die miserable demographische Entwicklung in Japan ist ja hinlänglich bekannt. Dennoch scheint der dortige Aktienmarkt gerade Frühlingsgefühle zu entwickeln. Wir schätzen Sie die Lage dort ein?

Rüdiger Braun: Gegenwärtig ist die Aktienbörse in Japan von der Yen-Abwertung gegenüber dem Euro und dem U.S. Dollar getragen. Die Kursgewinne sind in Yen gerechnet beeindruckend, aus Sicht eines Euro-Investors aber weitaus weniger. Die Yen-Abwertung kann die Börse durchaus weiter befeuern, aber sie ist kein Heilmittel für das Kernproblem Japans, nämlich seine schwache Binnenkonjunktur. Und diese Schwäche ist – ähnlich wie in Deutschland – weniger demographisch bedingt als vielmehr durch über zwei Jahrzehnte Lohnzurückhaltung.

FDS: Herr Braun, wir danken für das Gespräch!

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